ไม่ต้องสงสัยเลยว่า ในตอนนี้นักลงทุนคริปโตทุกคนต่างก็พูดกันถึง “ฤดูหนาวของคริปโต (Crypto Winter)” หรือวิกฤตคริปโต เนื่องจากในปีนี้ สกุลเงินดิจิทัลประสบภาวะตกต่ำอย่างร้ายแรง โดยสูญเสียมูลค่าถึง 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ นับตั้งแต่ราคาเพิ่มสูงขึ้นอย่างมหาศาลในปี 2021 บิตคอยน์ (Bitcoin) ซึ่งเป็นเหรียญดิจิทัลที่ใหญ่ที่สุดในโลก มีมูลค่าลดลงถึง 70% จากมูลค่าสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่เกือบ 69,000 ดอลลาร์สหรัฐในเดือนพฤศจิกายน ส่งผลให้ผู้เชี่ยวชาญหลายคนเตือนว่า ตลาดคริปโตกำลังเข้าสู่ภาวะตลาดหมีที่ยืดเยื้อที่เรียกว่า “ฤดูหนาวของคริปโต” ซึ่งเคยเกิดขึ้นล่าสุดในระหว่างปี 2017 ถึง 2018 อย่างไรก็ตาม มีบางอย่างที่ทำให้เหตุการณ์ในครั้งนี้แตกต่างจากวิกฤตคริปโตในครั้งก่อน เนื่องจากในครั้งนี้เกิดภาวะตกต่ำไปทั่วทั้งอุตสาหกรรมอันเนื่องจากลักษณะที่เชื่อมโยงถึงกันและกลยุทธ์ทางธุรกิจ
ระหว่างปี 2018 – 2022 ย้อนกลับไปในปี 2018 มูลค่าของบิตคอยน์และโทเค็น (Token) อื่นๆ ร่วงลงอย่างรวดเร็วหลังจากที่ราคาเพิ่มสูงขึ้นในช่วงปี 2017 และตั้งแต่นั้นมา ในตลาดก็เต็มไปการระดมทุนแบบดิจิทัลด้วยการเสนอขายดิจิทัลโทเค็นใหม่ หรือ ICO ซึ่งผู้คนจำนวนมากได้ทุ่มเงินเพื่อลงทุนเหรียญดิจิทัลสกุลใหม่ๆ ที่โผล่ขึ้นมาราวกับดอกเห็ด แต่โครงการส่วนใหญ่กลับล้มเหลว โดย คลาร่า เมดาลี ผู้อำนวยการฝ่ายวิจัยของ Kaiko บริษัทข้อมูลคริปโต ได้กล่าวกับ CNBC ว่า “การร่วงลงของตลาดในปี 2017 ส่วนใหญ่นั้นเป็นผลมาจากภาวะฟองสบู่ของตลาดคริปโต” แต่ภาวะตกต่ำในปัจจุบันเริ่มต้นขึ้นในช่วงต้นปีนี้ และเป็นผลมาจากปัจจัยทางเศรษฐกิจมหภาค ซึ่งรวมถึงอัตราเงินเฟ้อที่พุ่งสูงขึ้น ทำให้ธนาคารกลางสหรัฐฯ และธนาคารกลางของประเทศอื่นๆ ต่างต้องปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย
ในภาวะตกต่ำครั้งที่ผ่านมาไม่มีปัจจัยเหล่านี้ เนื่องจากในปัจจุบันมีการซื้อขายบิตคอยน์และสกุลเงินดิจิทัลในวงกว้างมากขึ้น ในรูปแบบที่มีความสัมพันธ์กันอย่างใกล้ชิดกับสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงอื่น ๆ โดยเฉพาะหุ้น และในไตรมาสที่สองของปี เป็นไตรมาสที่แย่ที่สุดของบิตคอยน์ในรอบกว่าทศวรรษ ในช่วงเวลาเดียวกัน ดัชนีของตลาดหุ้น Nasdaq ซึ่งมีหุ้นเทคโนโลยีในสัดส่วนที่สูง ร่วงลงมากกว่า 22% การพลิกกลับอย่างรวดเร็วของตลาดทำให้หลายคนในอุตสาหกรรมนี้ ตั้งแต่กองทุนบริหารความเสี่ยงไปจนถึงผู้ให้กู้ ขาดความระมัดระวัง
อย่างไรก็ตาม แครอล อเล็กซานเดอร์ ศาสตราจารย์ด้านการเงินที่มหาวิทยาลัยซัสเซกซ์ ได้กล่าวว่า ความแตกต่างอีกประการหนึ่งก็คือในปี 2017 และ 2018 นั้นไม่มีผู้เล่นรายใหญ่ของ Wall Street ที่ใช้ประโยชน์จาก “กู้เงิน (Leverage) สูง” และแน่นอนว่าการล่มสลายในวันนี้และการล่มสลายในอดีตมีความคล้ายคลึงกันบางประการ ซึ่งก็คือ การสูญเสียงเงินจำนวนมหาศาลของที่เกิดขึ้นกับเทรดเดอร์ (trader) หน้าใหม่ที่ถูกล่อลวงให้ลงทุนในคริปโตโดยสัญญาว่าจะให้ผลตอบแทนสูง อย่างไรก็ตาม มีการเปลี่ยนแปลงมากมายตั้งแต่ภาวะตลาดหมีครั้งล่าสุด ซึ่งมีสาเหตุดังนี้
การขาดเสถียรภาพของเหรียญโทเคนดิจิทัลที่มีมูลค่าผูกอยู่เท่ากับสินทรัพย์อื่นในอัตราแลกเปลี่ยนที่คงที่ (Stablecoin) เช่น TerraUSD หรือ UST เป็น StableCoin แบบอัลกอริทึม ซึ่งเป็นสกุลเงินดิจิทัลประเภทหนึ่งที่ควรจะถูกผูกค่ากับสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐแบบหนึ่งต่อหนึ่ง โดยอาศัยกลไกที่ซับซ้อนซึ่งควบคุมโดยอัลกอริทึม
อย่างไรก็ตาม UST ถูกยกเลิกการผูกค่ากับเงินดอลลาร์ ซึ่งนำไปสู่การล่มสลายของเหรียญ Luna ที่เกิดขึ้นในภายหลัง เหตุการณ์นี้ก่อให้เกิดคลื่นกระแทกผ่านอุตสาหกรรมคริปโต และยังส่งผลกระทบอย่างมากต่อบริษัทต่างๆ ที่เกี่ยวข้องกับ UST โดยเฉพาะอย่างยิ่งกองทุนบริหารความเสี่ยง Three Arrows Capital หรือ 3AC “การล่มสลายของ Terra Blockchain และ UST Stablecoin เป็นเรื่องที่คนส่วนใหญ่ไม่คาดคิด เนื่องจากก่อนหน้านี้เหรียญเหล่านี้มีมีการเติบโตอย่างมาก” เมดาลี กล่าว
ลักษณะของเลเวอเรจ (Leverage) จากนักลงทุนคริปโตได้ประโยชน์จากเลเวอเรจ กู้เงินอย่างมหาศาล ซึ่งเป็นผลมาจากรูปแบบการให้สินเชื่อแบบรวมศูนย์และสิ่งที่เรียกว่า “ระบบการเงินแบบไม่มีตัวกลาง” หรือ DeFi ซึ่งเป็นศัพท์ทั่วไปที่ใช้เรียกผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่พัฒนาบนบล็อคเชน (Blockchain) แต่ลักษณะของเลเวอเรจในภาวะตกต่ำครั้งนี้แตกต่างไปจากครั้งที่แล้ว โดย มาร์ติน กรีน CEO ของบริษัทการค้า Quant Cambrian Asset Management ได้กล่าวว่า ในปี 2017 นั้นนักลงทุนรายย่อยโดยส่วนใหญ่ได้รับเลเวอเรจผ่านอนุพันธ์ในการแลกเปลี่ยนสกุลเงินดิจิทัล เมื่อตลาดคริปโตเริ่มตกต่ำในปี 2018 นักลงทุนรายย่อยจะถูกล้างพอร์ต (liquidate) โดยอัตโนมัติเมื่อมีการแลกเปลี่ยน
เนื่องจากไม่เป็นไปตามเกณฑ์การเรียกหลักประกัน (Margin Call) ซึ่งทำให้ราคาขายแย่ลง โดยกรีนได้กล่าวว่า “ในทางตรงกันข้าม เลเวอเรจที่ทำให้เกิดการบังคับขายในไตรมาสที่ 2 ปี 2022 เป็นการขายให้กับกองทุนคริปโตและสถาบันสินเชื่อโดยผู้ฝากเงินรายย่อยของคริปโตที่ลงทุนเพื่อผลตอบแทน” นอกจากนี้ ยังได้กล่าวอีกว่า“ในปี 2020 เป็นต้นไป เราจะได้เห็น DeFi ที่อิงตามผลตอบแทนและธนาคารเงา (Shadow Banking) ของคริปโตจำนวนมาก”
“มีการปล่อยสินเชื่อที่ไม่มีหลักประกันหรือมีหลักประกันต่ำเกินไปเป็นจำนวนมาก เนื่องจากไม่มีการประเมินความเสี่ยงด้านเครดิตและความเสี่ยงของคู่สัญญาอย่างรอบคอบ และเมื่อราคาในตลาดลดลงในไตรมาสที่ 2 ของปีนี้ กองทุน ผู้ให้กู้ และผู้เล่นอื่น ๆ จึงถูกบังคับขายเพื่อให้เป็นไปตามเกณฑ์การเรียกหลักประกัน” ซึ่งการเรียกหลักประกันนั้นคือสถานการณ์ที่นักลงทุนต้องจ่ายเงินเพิ่มเพื่อหลีกเลี่ยงการสูญเสียจากการค้าที่ทำขึ้นโดยกเงินสดที่กู้ยืมมา การไม่สามารถตอบสนองต่อเกณฑ์การเรียกหลักประกันยิ่งทำให้สภาวะนี้ลุกลามรุนแรงยิ่งขึ้น
ยิ่งผลตอบแทนสูง ความเสี่ยงก็ยิ่งสูง ต้นเหตุสำคัญของความวุ่นวายในตลาดริปโตที่เกิดขึ้นเมื่อเร็ว ๆ นี้คือการที่บริษัทคริปโตจำนวนมากเปิดรับเดิมพันที่มีความเสี่ยง และเสี่ยงต่อการถูกโจมตี ซึ่งรวมถึง Terra อเล็กซานเดอร์ ศาสตราจารย์ด้านการเงินที่มหาวิทยาลัยซัสเซกซ์กล่าว
ดังนั้น เราจึงควรว่าการลุกลามครั้งนี้เกิดขึ้นได้อย่างไรผ่านตัวอย่างของเหรียญดิจิทัลที่มีสถานะที่ดีหลาย ๆ ตัวอย่าง
ตัวอย่างเช่น ในเดือนที่ผ่านมา Celsius ซึ่งบริษัทที่ให้ผลตอบแทนแก่ผู้ใช้มากกว่า 18% สำหรับการฝากเหรียญคริปโตกับบริษัท ได้สั่งหยุดการถอนเงินของลูกค้า Celsius ทำหน้าที่เหมือนกับธนาคาร โดยจะการรับฝากเหรียญคริปโตและให้ผู้เล่นรายอื่นกู้ยืม และให้ผลตอบแทนสูง ผู้เล่นเหล่านี้มักใช้แพลตฟอร์มนี้ในการซื้อขาย และกำไรที่ Celsius ได้จากผลตอบแทนจะถูกนำมาใช้ในการชำระคืนให้กับนักลงทุนที่ฝากเหรียญคริปโตเอาไว้กับ Celsius
แต่เมื่อเกิดภาวะตกต่ำ แบบจำลองธุรกิจนี้จึงต้องเผชิญกับบททดสอบครั้งใหญ่ ซึ่งทำให้ Celsius ประสบปัญหาสภาพคล่องอย่างต่อเนื่องและต้องหยุดการถอนชั่วคราวเพื่อหยุดการทำธุรกรรมของธนาคารคริปโต โดย อเล็กซานเดอร์ ได้กล่าวว่า “นักลงทุนที่ต้องการผลตอบแทนสูงจากการซื้อขายเงินกระดาษ (Fiat) กับเหรียญคริปโตมักใช้แพลตฟอร์มการให้กู้ยืมเพื่อเป็นผู้ดูแลรับฝากทรัพย์สิน จากนั้นแพลตฟอร์มเหล่านี้จะใช้เงินของนักลงทุนในการลงทุนที่มีความเสี่ยงสูง แล้วแพลตฟอร์มจะจ่ายดอกเบี้ยในอัตราที่สูงเช่นนั้นได้อย่างไร”
การลุกลามของปัญหาจาก 3AC ปัญหาหนึ่งที่เริ่มเห็นได้อย่างชัดเจนสยิ่งขึ้นในช่วงเร็ว ๆ นี้คือบริษัทคริปโตต่างก็ต้องพึ่งพาสินเชื่อซึ่งกันและกันอย่างมาก ตัวอย่างเช่น Three Arrows Capital หรือ 3AC เป็นกองทุนบริหารความเสี่ยงของสิงคโปร์ที่เน้นเหรียญคริปโตเป็นหลัก และได้ตกเป็นเหยื่อรายใหญ่รายหนึ่งจากการตกต่ำของตลาด เนื่องจาก 3AC ทำธุรกรรมการซื้อขายเหรียญ Luna และสูญเสียอย่างมหาศาลหลังจากการล่มสลายของ UST (ดังที่ได้กล่าวไว้ข้างต้น) โดยเมื่อเดือนที่ผ่านมา Financial Times ได้รายงานว่า 3AC ล้มเหลวในการเรียกหลักประกันจาก BlockFi ซึ่งผู้ให้กู้คริปโต และต้องเข้าสู่กระบวนการชำระบัญชี จากนั้นกองทุนบริหารความเสี่ยงนี้ผิดนัดการชำระเงินกู้ให้กับ Voyager Digital เป็นจำนวนมากกว่า 660 ล้านดอลลาร์ เป็นผลให้ 3AC ต้องเข้าสู่กระบวนการชำระบัญชีและถูกฟ้องล้มละลายภายใต้บทที่ 15 แห่งประมวลกฎหมายล้มละลายของสหรัฐอเมริกา
3AC มีชื่อเสียงเนื่องจากมีตำแหน่งที่มีเลเวอเรจสูงในตลาดกระทิงของคริปโต แต่กลับต้องล้มละลายในช่วงที่ตลาดตกต่ำ ซึ่งแสดงให้เห็นว่าแบบจำลองธุรกิจดังกล่าวกำลังตกอยู่ในสถานการณ์ที่ยากลำบากเพียงใด และปัญหาก็ยังคงลุกลามต่อไป
เมื่อ Voyager Digital ถูกฟ้องล้มละลาย บริษัทเปิดเผยว่า บริษัทไม่เพียงแต่เป็นหนี้ Alameda Research บริษัทของมหาเศรษฐีคริปโตอย่าง Sam Bankman-Fried เป็นจำนวน 75 ล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่ Alameda ก็เป็นหนี้ Voyager ถึง 377 ล้านดอลลาร์สหรัฐเช่นกัน และยิ่งไปกว่านั้น Alameda ยังถือหุ้น 9% ใน Voyager ดังนั้น “โดยรวมแล้ว ในเดือนมิถุนายนและไตรมาสที่ 2 จึงเป็นช่วงเวลาที่ยากลำบากอย่างมากสำหรับตลาดคริปโต ซึ่งเราได้เห็นบริษัทขนาดใหญ่หลายแห่งต้องล่มสลาย อันเป็นผลมาการจัดการความเสี่ยงที่แย่มาก และปัญหาที่ลุกลามมาจากการล่มสลายของ 3AC ซึ่งเป็นกองทุนบริหารความเสี่ยงคริปโตที่ใหญ่ที่สุด” เมดาลี ผู้อำนวยการฝ่ายวิจัยของ Kaiko กล่าว “ตอนนี้เห็นได้ชัดว่าผู้ให้กู้แบบรวมศูนย์รายใหญ่แทบทุกรายไม่สามารถจัดการความเสี่ยงได้อย่างเหมาะสม ทำให้ผู้ให้กู้ต้องเผชิญการลุกลามของปัญหาที่เกิดจากการล่มสลายของบริษัทเดียว
เนื่องจากหลังจากการล่มสลายของตลาดในวงกว้าง 3AC ได้ทำให้ผู้ให้กู้เกือบทุกรายสูญเสียเงินลงทุนของตน เพราะ 3AC ไม่สามารถชำระคืนเงินกู้ดังกล่าว ทำให้เกิดวิกฤตสภาพคล่องเนื่องจากลูกค้าจำนวนมากต่างก็พากันไถ่ถอนการให้กู้ยืมเงิน”
ระยะเริ่มอิ่มตัว (Shakeout) สิ้นสุดลงหรือยัง?
ยังไม่เป็นที่ชัดเจนว่าความวุ่นวายของตลาดคริปโตจะยุติลงเมื่อใด อย่างไรก็ตาม นักวิเคราะห์คาดการณ์ว่าจะเกิดปัญหาขึ้นอีก เนื่องจากบริษัทคริปโตพยายามที่จะชำระหนี้และดำเนินธุรกรรมการถอนของลูกค้า โดย เจมส์ บัตเตอร์ฟิล หัวหน้าฝ่ายวิจัยของ CoinShares ได้กล่าวว่า โดมิโนตัวต่อไปที่จะได้รับผลกระทบและล้มจึงน่าจะเป็นการแลกเปลี่ยนและนักขุดเหรียญคริปโต
“เรารู้สึกว่าปัญหานี้จะลุกลามไปถึงอุตสาหกรรมการแลกเปลี่ยนเงินตราที่มีผู้เล่นอยู่หนาแน่น” บัตเตอร์ฟิล กล่าว
“เนื่องจากเป็นตลาดที่มีผู้เล่นหนาแน่น และการแลกเปลี่ยนนั้นอาศัยหลักการการประหยัดต่อขนาด (economies of scale) ในระดับหนึ่ง ซึ่งจากสภาพแวดล้อมในปัจจุบันก็มีแนวโน้มที่จะส่งผลกระทบร้ายแรงมากขึ้น” แม้แต่ผู้เล่นที่เป็นที่ยอมรับอย่าง Coinbase ก็ได้รับผลกระทบจากตลาดที่ลดลงเช่นกัน โดยในเดือนที่ผ่านมา Coinbase ได้เลิกจ้างพนักงาน 18% เพื่อลดต้นทุน นอกจากนี้ เมื่อเร็ว ๆ นี้ การแลกเปลี่ยนคริปโตของสหรัฐอเมริกามีปริมาณการซื้อขายที่ลดลง และราคาของสกุลเงินดิจิทัลก็ลดลงเช่นกัน ในขณะเดียวกัน นักขุดเหรียญคริปโตที่พึ่งพาอุปกรณ์คอมพิวเตอร์เฉพาะทางในการทำธุรกรรมบนบล็อกเชนก็อาจประสบปัญหาเช่นกัน บัตเตอร์ฟิล กล่าว
นอกจากนี้ บัตเตอร์ฟิล ได้กล่าวเอาไว้ในบทวิจัยย่อเมื่อสัปดาห์ที่ผ่านมาว่า “เรายังได้เห็นตัวอย่างของความกดดันที่มีต่อนักขุดเหรียญคริปโต ซึ่งถูกกล่าวหาว่าลักลอบขุดเหรียญคริปโตโดยไม่จ่ายค่าไฟฟ้า ซึ่งอาจนำไปสู่ปัญหากระแสเงินสด” และ“นี่น่าจะเป็นสาเหตุที่ทำให้นักขุดบางคนขายเหรียญคริปโตของตน” เนื่องการขุดเหรียญนั้นมีค่าใช้จ่ายที่สูง โดยนอกจากอุปกรณ์คอมพิวเตอร์แล้ว ยังต้องใช้กระแสไฟฟ้าปริมาณมากอย่างต่อเนื่อง เพื่อให้คอมพิวเตอร์ทำงานตลอดเวลา
